“半次”降准的六点理解

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摘 要   

2022年4月15日，央行发布公告全面降准，共计释放长期资金约5300亿元。与2021年7月和12月各降准0.5%相比，本次降准幅度仅为之前两次的一半，如何看待其对利率的影响？

第一，内外兼顾，可能影响宽货币的形式和幅度，后续降MLF利率的概率小。面对美联储快速收紧货币政策、中美利差一度出现倒挂的情况，国内货币政策在发力稳增长的同时，也需兼顾外部平衡。外部均衡的目标可能并不是汇率稳定，而是国际收支平衡。

第二，货币宽松带有更多的结构性色彩。本次降准公告中，一是对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，降准0.5个百分点；二是加入“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。

第三，央行提示接下来货币政策关注的两个方面，分别是物价走势和美联储、欧央行等货币政策的变化。

第四，继续降准的空间较为有限。如果准备金率5%的底线得以维持，保持三档机构的准备金率不重叠，那么全面降准的空间可能仅余25bp。

第五，此次降准0.25%释放5300亿元，而2021年12月降准0.5%释放1.2万亿元，2021年7月降准0.5%释放约1万亿元。2021年12月降准对应释放资金相对较多，主要是当时普惠金融定向降准额外释放资金，约2000亿元。

第六，此次降准可能难以触发LPR下调。此次降准仅为金融机构每年节省资金成本约65亿元，节省的成本距1年期LPR下调5bp差距较大。

当前已经处于流动性相对宽松的时候，央行在答记者问中也提到 “当前流动性已处于合理充裕水平”。降准可能难以给市场带来流动性的进一步宽松。长端利率或逐渐进入逆风期，债市的主线可能从宽货币预期兑现向宽信用落地过渡，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年4月15日，央行发布公告全面降准，共计释放长期资金约5300亿元。对除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，全面降准0.25%。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，额外多降0.25个百分点。与2021年7月和12月各降准0.5%相比，本次降准幅度仅为之前两次的一半，如何看待其对利率的影响？

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降准0.25%的六个方面

第一，内外兼顾，可能影响宽货币的形式和幅度，后续降MLF利率的概率小。面对美联储快速收紧货币政策、中美利差一度出现倒挂的情况，国内货币政策在发力稳增长的同时，也需兼顾外部平衡。外部因素对当前宽货币的形式制约，可能降低了降息的概率，也影响到降准的幅度，使得此次降准幅度仅为2021年7月和12月的一半。
外部均衡的目标可能并不是汇率稳定，而是国际收支平衡。2021年二季度货币政策报告专栏《人民币汇率双向波动成为常态》曾分析，“人民币汇率双向波动……合理反映了外汇市场供求变化，发挥了调节国际收支和宏观经济自动稳定器作用，促进了内外部均衡”。根据央行专栏表述，汇率促进外部均衡主要是指调节国际收支项目，其中包括经常项目和资本项目，内部均衡则是宏观经济自动稳定器的功能。
因而，外部均衡并不意味着汇率不会出现阶段调整，如果这种调整有助于调节国际收支，那么汇率的阶段调整反而促进了内外部均衡的实现。正如利率政策是工具，不是内部均衡的目标，同样汇率也不是货币政策外部均衡的目标。汇率更为接近中间媒介，以市场供求为基础，在汇率市场超调时，通过政策引导避免形成持续的汇率贬值或升值预期，以免出现跨境资金无序流动的情况，对国际收支和国内经济产生负面影响。
第二，货币宽松带有更多的结构性色彩。本次降准公告中，一是对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，降准0.5个百分点，目的是为加大对小微企业和“三农”的支持力度；二是加入“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，这是今年政府工作报告中对货币政策的定调，在央行一季度例会中也予以重申。
后续如稳增长压力继续上升，央行货币政策加码的方向可能也偏结构性：（1）类似2018年的TMLF，采用接近定向降息的政策，支持民营及小微企业等特定部门；（2）类似2020年6月，经济从疫情恢复过程中，下调支农支小再贷款利率。
第三，央行提示接下来货币政策关注的两个方面，分别是物价走势和美联储、欧央行等货币政策的变化。在降准答记者问中，与前两次问题有所区别，本次有一个问题涉及未来的政策方向，即“此次降准后有什么综合考虑”。央行提到两个方面，一是密切关注物价走势变化；二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。

第四，继续降准的空间较为有限。2018年以来，央行已13次下调存款准备金率，金融机构平均存款准备金率从14.9%降至8.1%。在“三档两优”准备金率框架下，2021年7月降准时，已执行5%存款准备金率的县域法人金融机构，不再下调准备金率。2022年4月降准前夕，小型银行已全部执行5%存款准备金率，因而此次降准主要是针对大中型银行。

其中，中型银行有一部分城商行享受第二档准备金率优惠1.5%、如满足仅在省级行政区域内经营（或非县域农商行），还可以享受额外的1%优惠准备金率，而这类银行在此次降准中还可以享受准备金率下调0.5%（准备金率高于5%），那么其准备金率已降至5.5%（8.0%-1.5%-1.0%-0.5%），距离小银行准备金率5.0%仅余50bp。

如果准备金率5%的底线得以维持，保持三档机构的准备金率不重叠，那么全面降准的空间可能仅余25bp。这也是今年1月18日在2021年金融统计数据新闻发布会上，央行副行长刘国强表示“无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了”原因所在。

第五，降准释放资金对比。此次降准0.25%释放5300亿元，而2021年12月降准0.5%释放1.2万亿元，2021年7月降准0.5%释放约1万亿元。三次降准均折合到下调准备金率0.25%所释放的资金，分别对应本次降准5300亿元、2021年12月6000亿元、2021年7月5000亿元。2021年12月降准对应释放资金相对较多，主要是当时普惠金融定向降准额外释放资金，约2000亿元。
按照今年3月份的缴准存款（用金融机构各项存款余额剔除政府存款和非银金融机构存款）乘降准幅度0.25%，计算出此次降准释放的资金约为5379亿元，与央行发布的5300亿元差距不大。这指向已执行5%存款准备金率的县域法人金融机构，未再降准对应释放资金减少的效应，与没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，降准0.5%对应释放资金增加的效应，两者基本可以相互抵消。
第六，此次降准可能难以触发LPR下调。2021年12月LPR下调之前，央行分别在2021年7月和12月两次降准，为银行节省资金成本每年约130亿元、150亿元，合计280亿元对应1年期LPR下调5bp。而此次降准仅为金融机构每年节省资金成本约65亿元，节省的成本距1年期LPR下调5bp差距较大。2

对债市影响：预期或转向宽信用 

降准之后，宽货币预期可能降温。降准公告发布后，长端利率反而上行2bp左右，体现出降准幅度没有达到市场的期望。此次降准幅度相当于去年的一半，根据我们前文分析，接下来进一步降准的空间也较为有限。在不调整三档两优框架的前提下，可能仅剩0.25%的空间。后续债市对宽货币的预期可能会面临降温。
流动性已经较为宽松，进一步转松的空间有限。当前已经处于流动性相对宽松的时候，央行在答记者问中也提到“当前流动性已处于合理充裕水平”。降准可能难以给市场带来流动性的进一步宽松。4月纳税申报截止日是4月20日，21-22日税期走款，降准实施的时间在4月25日，也就是税期之后。税期期间降准尚未落地，税期走款可能吸收市场相对过剩的流动性。
回顾2月和3月的最后五个工作日，央行分别投放1.1万亿元、7000亿元逆回购资金帮助机构跨月。4月25日恰为4月倒数第五个工作日，降准实施释放5300亿元资金，可能起到帮助机构跨月的作用，央行或相应削减月末逆回购投放量。接下来需要观察较低的隔夜利率是否能够在4月税期及之后得以延续。

长端利率或逐渐进入逆风期，债市的主线可能从宽货币预期兑现向宽信用落地过渡。此次降准从预告到央行发布公告落地之后，宽货币预期面临降温，宽信用可能逐渐成为债市主线。回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。
今年长端利率走势与2019年较为相似，国内疫情是否扰动后续债市节奏，重点关注两条线索，一是国内疫情新增病例的拐点和复工节奏。4月16日上海经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，疫情对经济的影响可能逐渐得到缓解，债券市场可能提前为经济恢复进行定价。二是流动性是否出现边际变化。观察今年一季度流动性，在季初较为宽松，季中和季末则有所收敛；而去年二季度流动性则维持相对宽松状态，与地方债发行高峰推迟有关。因而关注今年二季度地方债的发行情况，可能对流动性走向产生影响。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《“半次”降准的六点理解》

对外发布时间：2022年4月17日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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